Inflația înaltă (see also: "Giants’ inflation, dwarfs’ inflation" ) din foarte multe țări nu va putea fi combătută doar cu politici monetare ferme, după cum nici nu va putea fi combătută fără acestea. Chiar dacă politicile monetare vor fi întărite masiv, inflația nu se va reduce relativ rapid și sustenabil la nivelurile dorite până când anticipațiile fiscale nu vor fi stabilizate. Această din urmă condiție nu va putea fi îndeplinită ușor, mai ales în zona euro. Iar atât timp cât această condiție nu este îndeplinită, problema unei inflații relativ înalte va rămâne, orice ar face băncile centrale. Sunt studii credibile pe linia teoriei fiscale a prețurilor care arată că Marea Inflație nu a fost învinsă în SUA decât după ce banca centrală a întărit puternic politica monetară, iar ulterior politica fiscală a stabilizat anticipațiile fiscale. Politica monetară trebuie însă să acționeze inteligent, indiferent de ce vor face de acum încolo politicile fiscale. Pentru că interesul meu aici este centrat pe politicile monetare, voi presupune convenabil, dar probabil nerealist, că politicile fiscale ale lumii nu vor fi o problemă și vor stabiliza anticipațiile fiscale.
Ce am putea spune însă despre politicile monetare? Își vor face ele partea ce le revine pentru a stabiliza inflația? Ar putea băncile centrale mai mici să întărească puternic politicile monetare și să reducă inflațiile din țările lor dacă marile bănci centrale ale lumii nu ar întări decisiv? Sau, invers, ar fi posibil ca o întărire puternică a politicilor monetare ale marilor bănci centrale să reducă nevoia ca băncile centrale mai mici să întărească semnificativ politicile lor monetare?
Cred că există o asimetrie de care ar trebui să ținem cont când vorbim de inflațiile nemaiîntâlnite în ultimii 40 de ani în țările dezvoltate, de revenirea inflației înalte la nivel global și de politicile monetare care ar trebui să combată eficient inflațiile în diferite țări. Este vorba de o asimetrie ce se referă la rolul politicilor monetare ale băncilor centrale din economiile mari și dezvoltate, care emit monedă de rezervă, comparativ cu rolul politicilor monetare ale băncile centrale din economiile mici.
Cred că atât timp cât inflația rămâne o problemă în economiile mari, inflația va fi o problemă și în economiile mai mici. Într-adevăr, într-o lume ideală, lipsită de imperfecțiuni pe piețele financiare, un curs de schimb flexibil ar fi suficient să protejeze condițiile monetare și financiare dintr-o țară față de influența politcii monetare a unei țări mari. Totuși, din moment ce imperfecțiuni există, se pot acumula dezechilibre financiare și datorii externe astfel încât un curs flexibil nu mai poate garanta într-o țară că doar rata dobânzii de politică monetară influențează condițiile monetare și financiare din țara respectivă.
În aceste condiții, asimetria la care mă refer apare astfel: pe de o parte, politicile monetare conduse după regulile artei în țările mici ar fi de folos, dar nu ar avea prea mare putere de combatere a inflațiilor locale atât timp cât inflația în țările mari și dezvoltate ar rămâne înaltă. Așa au stat lucrurile în anii 1970, când politicile monetare din SUA se conduceau după compromisul pe termen scurt între inflație și șomaj. Din această cauză, politicile erau de tipul go/stop. Până când SUA nu a rezolvat problema inflației, aceasta a rămas înaltă în nenumărate țări.
Pe de altă parte, nu întotdeauna inflația piticilor este dependentă de inflația giganților. Dacă, într-o țară mică, politica monetară nu este condusă adecvat și rămâne în urma evoluțiilor de politică monetară din țările dezvoltate mari, atunci cu atât mai rău va fi pentru respectiva țară mică. De aceea, țările mai mici și dezvoltate nu rămân de obicei în urmă cu politicile monetare odată ce „centrul” întărește politica monetară suficient pentru a aduce inflația la niveluri scăzute, oricât de mare ar fi costul în termeni de recesiune.
Așa s-a întâmplat la începutul anilor 1980, când Paul Volcker a crescut rata dobânzii și a menținut-o la niveluri înalte. Rata media a dobânzii a fost de 6,5-7,0 la sută în termeni reali în perioada ianuarie 1982-noiembrie 1982. A apărut o recesiune (a doua provocată în timpul lui Volcker) în perioada august 1981-noiembrie 1982, dar Fed nu s-a intimidat. Rezultatul pozitiv a fost intrarea în 1982 în perioada Marii Moderații, care a durat până în 2008, perioadă în care lumea occidentală s-a bucurat de inflații relativ mici și stabile.
Volcker încercase și anterior să combată inflația, crescând masiv rata dobânzii, dar atunci nu a mers până la capăt cu întărirea politicii monetare. Rata nominală a dobânzii a crescut de la 10,94 la sută în august 1979, la 17,61 la sută în aprilie 1980. Recesiune (prima recesiune Volcker) care a început în februarie 1980 a dus la relaxarea politicii monetare după modelul go/stop, prin reducerea ratei dobânzii de la 17,61 în aprile 1980 la 9,03 la sută în iulie 1980. Deși recesiunea a fost scurtă (s-a încheiat în iulie 1980), a fost totuși una dintre cele mai rele recesiuni. Cu încă un mic efort din partea politicii monetare ar fi putut fi răsplătită cu stabilizarea inflației încă de atunci.
În prezent, inflația a atins din nou nivelurile de acum 40 de ani, dar marile bănci centrale ale lumii ezită să crească ratele dobânzilor în termeni reali, așa cum a făcut Volcker când a determinat a doua recesiune. Deocamdată, marile bănci centrale din economiile dezvoltate operează cu rate reale ale dobânzii negative. Aceasta înseamnă că ele nu întărăsc politica monetară, ci doar îi reduc gradul în care contribuie la creșterea cererii și, implict, a inflației.
Având în vedere experiența din anii 1970, marile bănci centrale au nevoie să decidă ce vor să facă. De acțiunile lor depinde inflația peste tot în lume. Vor să crească ratele dobânzilor suficient cât să provoace o recesiune, fără a reduce semnificativ inflația, așa cum făcuseră politicile monetare în anii 1970, inclusiv atunci când au produs prima recesiune Volcker? Sau vor să crească ratele dobânzilor suficient de mult pentru a calma efectiv inflația pentru o lungă perioadă, chiar dacă produc o recesiune? Dacă recesiunea apare oricum ar proceda, evident că alegerea trebuie să fie o acțiune suficient de decisivă încât să rezulte într-o inflație joasă și stabilă cât mai repede.
Băncile centrale din economiile emergente au și ele de luat decizii grele, depinzând în mare măsură de ce vor face băncile centrale mari, și mai ales de ce va face Fed, „banca centrală de facto a lumii”, cum a numit-o Rogoff. Dacă marile bănci centrale vor provoca doar o recesiune fără a calma inflația, în modelul go/stop, atunci s-ar putea ca unele bănci centrale din diverse economii să dorească să fie foarte atente să nu întărească prea mult politica lor monetară, dacă tot nu ar obține o calmare a inflație.
Dar dacă marile bănci centrale vor crește ratele dobânzilor astfel încât să reducă inflația substanțial și sustenabil, chiar dacă aceasta înseamnă recesiune globală, atunci celelalte bănci centrale ar putea dori să nu rămână în urmă. O rămânere în urmă ar însemna ca economiile respective să intre în recesiunea fără a scăpa totuși de inflația înaltă. Ce bancă centrală ar dori să iasă din pluton și să se distingă prin aceea că ar fi eventual singura care ar trebui să administreze o stagflație? Dacă inflația globală depinde atât de mult de marile bănci centrale, atunci este nevoie de o acțiune mai energică a lor. Paul Volcker a arătat că se poate. Asta poate da coșmaruri multor bancheri centrali, care trebuie să arate că se pot ridica la același nivel. Acum, marile bănci centrale trebuie să arate că au înțeles lecția.
